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主题:[转帖]重温价值投资

帅哥哟,离线,有人找我吗?
释缘
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等级:荣誉顾问 帖子:2449 主题:1672 积分:3619 精华:0 注册:2003/6/25 10:06:00
[转帖]重温价值投资  发帖心情 Post By:2008/4/7 13:07:00

东方港湾2007年投资管理工作分析与总结
  深圳东方港湾投资管理公司 钟兆民
  
  一、回顾与期望:回顾越多,奢望越少。
  
  让我们回味无穷的2007年已悄然逝去,我们迎来了2008中国奥运年,迎来了中国改革开放的第三十个年头。
  2007年上证指数上升了96.66%,东方港湾在她的第四个经营年度,投资回报率达到140%(如表一),平安?东方港湾马拉松信托自2007年2月28日成立后,到年终取得76.4%(收取1.5%管理费和20%业绩报酬之后)的回报,同期上证指数上升82.61%,收费后略低于市场指数,在同期发行的信托中暂居第一。
  
  表一:东方港湾投资回报与上证指数对照:
  
年份东方港湾(%)上证指数(%)东方港湾VS上证升幅(%)
200435.5-15.450.90
200538.16-8.3346.49
2006223.35130.4392.92
2007140.00 96.6643.34
年复合增长95.2336.9258.31
  
  就上证指数而言,在中国市场上,2007年涨幅历史排名第四,(1991年涨幅129.41%;1992年涨幅166.57%;2006年涨幅130.43%)。可见我们再次遇上了十年难逢的好机会。在美国1899年到2007年这109年的历史中,道琼斯工业指数没有一次有年度涨幅超过100%的。长期而言,股市是经济的晴雨表,好日子还会有的,而且肯定会有的,但是那么“美好”的日子在未来的岁月是不多的,我们要减少奢望。
  这四年的高回报,并没有让我们信心膨胀而失去理性。
  长期而言,15%的年复合回报是我们矢志不渝的专业追求。虽然我希望大家降低期望值,但如果我们能保持二、三十年以上的持续复合回报,结果会大大超过我们现时最大胆的预想!
  
  二、我们的投资与研究:运用古老的智慧,奋斗在全新的市场。
  
  1、 不变的投资原则
  中国共产党以马列主义为指导,结合中国实践,取得革命和建设的胜利;我们则以格雷厄姆开创的价值投资理论为指导,结合中国本土市场进行实践,只要坚持下去,我们相信我们也一定会取得投资的胜利。
  刚刚公布的《福布斯》最新的亿万富翁排行榜中,格雷厄姆的学生巴菲特在继1993年以83亿美金成为首富之后,再次以620亿美金荣登榜首。巴菲特一生的投资是本世纪价值投资的伟大实践,也是价值投资理论辉煌的胜利。从1965年到2007年S&P500年复合回报为10.3%,总回报为6840%,而巴菲特的公司Berkshire复合回报为21.1%,总回报为400863%。(见图一)
  
  图一:巴菲特的公司Berkshire 与S&P500对比
  
  虽然我们面临的时代不同,市场不同,但我们相信投资的根本原则是亘古不变的。只要我们结合实际,抛弃本本主义和教条主义,价值投资一定也会在中国大地上发扬光大,一定会绽放出灿烂的光芒。
  
  2、 简述我们重点研究的行业和公司
  2007年宏观经济和资本市场发生了巨大的变化:政府鼓励人民增加财产性收入,央行加息6次,提高存款准备金率10次到15%,货币大幅升值,消费增长对GDP的贡献超过了投资和净出口,这些是2007年财经主题和关键词。
  在日新月异的中国市场上,我们仍然运用古老的智慧,寻觅我们心中的“偶像”。我们也努力想让我们的头脑不要成为偏见的避难所,因为傲慢和偏见,迟早会付出代价的。我们力争不对任何行业和公司带有成见,但十多年努力探寻的结果,金融、地产、包括医药保健在内的消费类和商业仍然是最吸引我们眼球的。
  让我们先来探讨一下目前市场调整得最深之一的地产行业:根据世界银行的研究,当人均GDP达到1500美元,房地产增加值占GDP比例到达6-8%时,地产行业成为一个国家的主导产业,中国是2004年人均GDP达到1500美元,目前房地产增加值占GDP5-6%左右;美国城市地理学家纳瑟姆提出的“纳瑟姆曲线”也同样揭示出房地产部分规律:当一个国家的城市化率达到30%时,房地产会出现第一个拐点,进入高速发展阶段。当城市化率达到70%时,房地产出现第二个拐点,进入平缓发展阶段。中国的城市化率2004年为39.6%,估计2010年达到45%,2050年将会达到70%。虽然地产开发很少出现百年老店,但未来20-30年我们相信仍然是房地产的黄金时期。以万科为例,2006年市场占有率为1.25%,2007年已达到2.07%,公司的目标是5%,而且根据我们经验和观察,产业宏观调控的结果,是行业更加有序,土地和资金更加向垄头企业集中,虽然地产是十分离散的行业,但垄头企业的占比一直在上升。房地产的每次调整,从中长期来看,多是投资的良机。
  我们再来探讨金融类的投资, 目前金融类上市公司包括:银行、保险、证券公司、信托、期货等上市公司。其中银行和寿险是我们的重点。银行业相对于保险相对容易理解,简述如下:
  根据国际经验,经济发展和产业升级过程中,银行业的增长快于整体经济的增长,银行业占GDP比重持续上升。美国1990年到2006年间,金融业利润复合增长高达11.1%,是GDP增速的2-3倍。
  对中国银行业的投资,我们曾经担心外资的冲击,但资深的银行家、深发展的董事长法兰克?纽曼曾经告诉我们:国际上,除汇丰外,真正全球化、国际化成功的银行并不多。大部分国家最有竞争力的银行都是本土的银行。
  苏格兰银行家的经验告诉我们:经营银行,也就在经营风险,谁活得久,谁便是赢家,所谓“剩者为王”,所以稳健均衡的经营是银行持续发展的关键。同时由于银行之间业务类同,同质性强,只有通过仔细深入的“显微化”对比(蒙牛董事长牛根生语),才能发现未来的冠军。我们通过股东结构、法人治理、企业文化(甚至包括企业总部所在地的因素)、管理团队、产品服务、经营业绩等多维审视,努力发现未来的赢家。在下文的篇幅中我们会谈到“多维规则”这个新概念,意思是讲,从统计学上讲,当选择的标准是多维时,同时符合多维标准的目标公司数量是呈几何级数式骤然下降的,十分稀少的。所以真正符合“三好、甚至是五好学生”标准之银行是稀少而值得珍藏的。相对于地产开发行业,全球“百年老店”的银行倒是并不稀缺。
  关于保险公司:保险是金融行业中较难分析与估值的类别之一。寿险公司的盈利来源于死差、费差和利差,利差是投资收益率与负债成本率(保单定价利率)之间的差额,来源于寿险公司的两大核心业务:投资与承保。利差是我国寿险公司业绩的主要决定因素,费差和死差对利润贡献有限。
  由于中国保险公司上市历史较短,我们查看美国寿险公司资料:“从1980年开始,影响美国保险投资收益的两大指标背道而驰:美联储利率总体成下降趋势,1981年高达20%,而2004年的低点只有1%;同期S&P500指数从100点上升接近1500点,这个过程中,利率的影响力远超股指。随着利率的下调,寿险总资产净投资收益与固定收益投资收益一路下行。固定收益投资的总收益从1985年的12.23%下降到当前5.99%,总资产净收益从9.63%下降到5.35%。投资收益率的波动较利率要小一些,但两者的相关性非常明显”。1
  目前中国利率处于上升周期,首先由于保单定价利率由政府监管,利率上升会导致利差扩大;第二,中国寿险公司资产负债的周期匹配上,大部分是资产周期短于负债周期,由于目前市场缺少长周期的投资品种造成的,在资产周期短于负债周期的情况下,利率上升,利差同样会扩大;第三,根据保险深度和密度分析,国内寿险公司尚处初始成长阶段,新增业务占整体业务的比例较大,新增业务边际影响较明显。综上所述,寿险公司利差扩大有利于提升公司的整体业绩。
  简而言之:中国宏观经济持续高增长;监管部门的定价利率的管制和市场有限竞争;利率上升和投资渠道的拓展都十分有利保险公司发展。
  提起商业和消费品行业,我们同样兴趣十足,由于与日常生活密切相关,相对容易理解和感知,不用细说。关于行业和公司的讨论,由于在我们《每月通讯》中表述较为详细,我们便简述到此。
  
  注1:参照国泰君安研究员吴永刚研究报告《利差决定长期成长》。
  3、 无法回避的话题:估值与投资
  今年金融、地产类上市公司深度回调,巴菲特在合适的时机,全部清空中国石油,自然引发我们更多的关于估值的思考。
  什么样的上市公司像可口可乐那样作“长期伴侣”,“白头到老”呢?什么样的公司像中国石油那样要高估出货?理论上讲,高估了要抛售,低估了可以吸纳,但只要有一点经验的投资者都会有感受:估值是投资领域中“好说不好做”、“知易行难”最经典的案例!
  长期而言,股价与企业利润的关系,就像德国投资大师科斯托拉尼的比喻,是狗与主人的关系,狗会或前或后,但始终会跟着主人,所谓价格围绕价值波动。
  周期性强的行业里的上市公司,例如石油化工、矿产资源、证券公司等业绩波动较大,股价随之波动,尤其当周期性行业景气波动和证券市场同步时,便会产生物理学称的“共振效应”,股价波动会十分加剧。而公用事业、日常消费品、医药保健行业等弱周期性的公司,业绩波动小,自然也缓冲了股价的波幅。生活必需类消费与经济景气与否相关性弱,经营业绩稳定的企业,股价自然要平稳许多。
  回顾2007年,我们错过了很好的在高位减持和卖出的良机,尽快我们确信杰出的公司迟早还会创出新高,但有做的更好的可能,我们为什么不努力追求呢?我们知道我们不能绝对精确地估值,但我们仍在追求相对的正确,正如我们知道我们不会完美,但我们仍要不懈地追求完美!
  投资杰出的上市公司,长期持有,是我们战略层面的事,尽力追求估值的准确性,则处在战术的层面。我们会用一辈子的时间去坚守价值投资,同时我们也要用一辈子的时间去追求估值上的精益求精。
  
  三、投资策略:集中投资为何如此难以坚守?
  ——兼谈有趣的“多维规则”和“贝贝鲁斯”效应
  
  在2005年的工作小结中我们阐述了“坚定的长期投资”和“相对的集中投资”的重要性,而在2006年的工作小结中我们认真剖析了“为何长期投资如此难以坚持?”。这里想与大家交流与分享“长期?集中”投资中的第二大挑战——集中投资为何同样难以坚守?
  
  1、 多维规则:
  先讲一点实际工作中的一点感受,这几年随我们公司业务的发展,自然少不了增聘新的同事,但由于投资管理类公司一般希望员工少而精,要求每个员工有多方面的工作能力,所以我们在招聘中消耗许多时间和精力才能发现复合型人才。同样大型企业,通常某一方面的专才易找,一位杰出的CEO难觅,正所谓中国谚语:千军易求,一将难得。
  我们可以用统计学中概率论理解以上日常生活中的“多维规则”。假如符合第一维标准的候选对象占比20%,符合第二维标准的候选对象也占20%的话,……,当我们选择的理想对象需同时符合四维标准的话,那么符合标准的对象只有的1.6‰概率(20%?0%?0%?0%=1.6‰)。
  “多维规则”说明,同时符合多维标准的目标的数量是呈几何级数般骤然下降的,而实际工作中,我们选择上市公司的标准常常是超过四维的,例如:行业前景、商业模式、股东会、董事会治理、企业文化、管理团队、经营历史、竞争壁垒等等。所以真是符合杰出的公司是十分稀少而珍贵的,我们要找的是那些“万般宠爱于一身”的宠儿,寻找这些杰出的公司是集中投资的第一层挑战。
  
  2、贝贝鲁斯(Babe Ruth)效应与前景理论(Prospect Theory)
  国际上一家大型的基金管理公司,有20位基金经理,在每年的业绩评估中,发现一个奇特的现象:一位基金经理的总体组合的业绩是所有经理中最好的,另一方面,在他管理的股票中,超过市场总体表现的股票又是最少的,但他在最有把握的股票上投入最多的资金,重仓持有。在赌马、赌博及投资领域,最伟大的思想家无不强调这一点。巴菲特在“四大天王”:可口可乐、美国运通、宝洁(吉列与之合并)、富国银行上的投资很大比例,他说假如他管理资金少点,他愿意把80%的钱投资在5个公司上。大投机家索罗斯同样,重大机会来临时也善于重拳出击。这现象业内称“贝贝鲁斯”效应。
  贝贝鲁斯是20世纪20年代世界棒球之王,也曾无数次因三击不中而出局,但并不妨碍他成为棒球史上最伟大的击球手,因他击出的本垒打占其全部击球的很大比例。
  “贝贝鲁斯”效应说明集中投资的重要性,但同时带来组合波动幅度加大,即现代投资组合理论中的β值加大。
  查看历史上的价值投资大师,他们都采用集中投资,愿意忍受短期超过市场平均数的波动和震荡,最终获得超额的回报。我们将历史上投资最成功的经济学家凯恩斯,专业投资经理查理?芒格和红杉基金的比尔?罗安尼的投资组合的波动率和投资回报率列表如下1:
  
  表二:波动率与投资收益率对比:
  
时间波动率投资回报率
大师波动率市场平均大师回报率市场平均
凯恩斯1928-194929.2%12.40%13.20%-0.50%
芒格1962-197533%18.50%24.30%6.40%
比尔.罗安尼1972-199720.6%16.40%19.6%214.5%2
  
  注1:参照《巴菲特的8堂投资课》作者刘建位 民主与建设出版社
  2:数据只是其中14年的投资回报。
  
  2002年诺贝尔经济学奖得主丹尼尔?卡尼曼(Daniel Kahneman)和认知数学心理学家阿莫斯?特沃斯基(Amos Tversky)共同提出了“前景理论”(Prospect Theory),该理论由三个基本原理构成:一、大多数人在面临收获时是风险规避的;二、大多数人在面临损失时是风险偏爱的;三、人们对损失比对收获心理更敏感。损失对人心理造成的痛苦程度是等幅收益带来喜悦程度的2.5倍。
  虽然我们清晰地知道:我们宁可要波动较大的但确定性高的收益到15%的组合,也不要四平八稳的但最终只有10%的组合,在集中投资过程中巨幅的波动是对集中投资者心理巨大的考验。民间有句谚语:守股比守寡还难;北京万通地产的董事长冯仑说:“伟大是熬出来的。”这句话用在长期集中投资上最恰当不过了!
  
  3、时间长、风险大,时间是风险的函数
  巴菲特的老师费雪尔也采用集中投资法,他认为五个股票便足够,平均持仓20年,最长的达53年。美国最优秀的公募基金美盛(Legg Mason)平均持仓5—7 年,最长的周期达15、年。长期的集中投资,通常时间越长,变数越大,所谓“夜长梦多”。所以基于长期的集中投资,时间是第三大挑战。
  
  4、同行业选择比较困难,跨行选择更难
  假如投资者想知道十年以后,中国人寿与中国平安比较,中国石油与中国海洋石油比较,哪家企业更优秀,哪家企业的投资回报更高,我想不是能轻松回答的问题。巴菲特最近都说后悔当初没有买百事可乐,而只是买了可口可乐。可见比较五年、十年后的同行业两家公司是颇具挑战性的。那么跨行业之间比较,例如深万科与招行,两家行业龙头,对谁的投资十年后回报更高,则更是不能轻易回答的问题。但投资经理面临选择,必须作判断。所以有经验的投资经理天天思考的问题是“哪个更好?”,他们在从事“投资比较学”的工作。投资者天天都在想在上千家公司中谁是未来的“十佳”。
  以上我们通过“多维规则”现象, “贝贝鲁斯”效应及其导致的巨幅波动,长时间的考验,和公司的选择四方面的讨论,更清晰地知道了集中投资的艰难和挑战!
  
  四、结束语:重温价值投资
  
  价值投资是一种信仰,一种信仰不可能轻易地从一个人身上传送到另一个人的身上。只能用自己的时间和心血去领悟才能得到它。正如你不可能轻易地让一个人变成虔诚的教徒一样,除非他自己愿意。
  价值投资显得很简单,只要懂得如何鉴别公司,如何估值,似乎就可以做价值投资,但价值投资又不是太简单。投资经理除了对外在的世界作出判断之外,还要认识自己和修炼自己的性情,“知己”比“知彼”更难。在投资领域,除“勤能补拙”外,“情更能补拙”。我们改变不了世界多少,但我们可以改变自己许多。爱因斯坦曾将自己的成功归结于:“好奇、专心、坚持不懈和自我批评”。如果一个人能善于抛弃自己习以为常的观念和陋习,那是他最杰出的天资。
  假如我们重温价值投资理论,那也会像基督教的牧师那样“令人生厌”不断重复着千年不变的教义,但价值投资更重要的是行动和实践,价值投资是“知”的学问,更是“行”的学问,”知行合一”需要人性的历炼!
  投资不仅需要知识, 需要智慧, 更需要坚定的行动和坚强的意志力, 最后我借用1919年诺贝尔和平奖得主、美国第28届总统威尔逊(Woodrow Wilson)的一句名言与投资者共勉:
  
  世界上没有什么东西能取代持之以恒的精神。
  才华不能,有才华但不成功的人随处可见;
  天赋不能,天赋无回报的几乎是句谚语;
  教育不能,这个世界挤满了受过教育的被遗弃者。
  只有毅力和决心是万能的。
  
  2008年3月30日


春潮带雨晚来急        野渡无人舟自横
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太空人
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紫凝
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